投资方在开展股权投资时，为充分保障投资权益，降低投资风险，通常会在投资协议中约定对赌条款，包括公司对赌、控股股东或实控人对赌等。现结合法律法规及相关案例，分析公司对赌回购义务效力及实操性问题。
01
《九民会议纪要》颁布之前
关于公司对赌回购义务效力的司法认定
《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民会议纪要》”）（最高人民法院于2019年11月8日颁布实施）颁布之前，在司法实践中基本以公司对赌损害公司及债权人利益认定公司对赌无效，投资方权益无法得到保障。比较典型的案例为“海富案”（（2012）民提字第11号），最高人民法院在“海富案”判决书中指出：“投资方与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。”
02
《九民会议纪要》关于
公司对赌回购义务效力的认定及司法判例
《九民会议纪要》明确了投资方与目标公司订立的“对赌协议”的有效性及履行程序，具体如下：
（一）《九民会议纪要》关于公司对赌回购义务效力的认定
1、明确投资方与目标公司订立的“对赌协议”的有效性
《九民会议纪要》确立了投资方与目标公司订立的“对赌协议”的有效性原则，具体规定如下：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
即目标公司除非举证“对赌协议”存在民法典规定的合同法定无效情形，否则应认定“对赌协议”有效，民法典规定的合同法定无效情形主要为第144、146、153、154条规定的下述情形：无民事行为能力人实施的民事法律行为无效；行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效；以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力；违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外；违背公序良俗的民事法律行为无效；行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。
2、明确投资方与目标公司订立的“对赌协议”履行程序
（1）减资程序作为公司回购的前置程序
《九民会议纪要》规定公司履行回购义务的前提为履行减资程序，具体规定如下：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
投资方要求公司履行回购义务需以公司履行减资程序，不损害债权人权益为前提。公司履行减资程序时债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保，债权可以得到充分保障。
（2）定向减资需经全体股东同意
虽《公司法》第43条规定，股东会会议作出增加注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。但因公司向投资方履行回购义务系定向减资，定向减资一定程度会侵犯其他股东权益，故司法实践中要求定向减资需全体股东同意。根据中国裁判文书网公布的《华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷一案二审民事判决书》（（2018）沪01民终11780号），上海市第一中级人民法院在终审判决书中指出：“由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。”根据中国裁判文书网公布的《海南天然橡胶产业集团股份有限公司、海南华阳投资集团有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷二审民事判决书》（（2020）最高法民终223号），最高人民法院在判决书中指出：“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。”
根据上述司法案例，公司减资属于公司自治事项，投资方要求公司对其进行定向减资以履行回购义务实操难度较大，存在股东不予配合，同时无法申请法院强制履行的问题。
3、公司承担金钱补偿义务需以存在可分配利润为前提
《九民会议纪要》规定投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
目标公司对赌条款相关约定被触发后，投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的，只能从公司可分配利润中获得补偿，若公司在无可分配利润的前提下对投资方进行金钱补偿，会构成抽逃出资的问题，违反公司法的“资本维持原则”。但《九民会议纪要》规定只要公司有可分配利润，投资方可随时起诉要求公司进行金钱补偿。对于公司的可分配利润，投资方承担举证责任，但鉴于公司在控股股东或实控人控制下，投资方举证责任难度较大。
（二）《九民会议纪要》颁布后关于公司对赌回购义务效力的司法判例
《九民会议纪要》颁布之后关于公司对赌的司法案例以认定公司对赌有效为裁判原则，但需履行减资程序。
根据中国裁判文书网公布的《北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2020）最高法民申2957号），最高人民法院在判决书中指出：“投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序”。
根据中国裁判文书网公布的《新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2020）最高法民申1191号），最高人民法院在判决书中指出：“案涉回购条款通过正当的减资程序可以履行，并非“抽逃出资”，未违反法律强制性规定及公司章程的规定，不损害公司利益及公司债权人利益，合法有效、且具备法律上和事实上的履行可能性”。
03
关于公司对赌投资方权益保障的法律建议
综上，虽《九民会议纪要》明确了公司对赌及公司对投资方履行利润补偿义务的有效性，《九民会议纪要》颁布之后关于公司对赌的司法判例均判定有效，但基于公司法资本维持要求及保护债权人利益，公司对赌回购需履行减资程序，且需全体股东同意，实操难度较大。建议实操中采取下述方式最大限度保障公司对赌中的投资方权益：
1、实际控制人、控股股东或创始股东对目标公司的股权回购或现金补偿义务承担连带责任。
2、建议涉及公司回购的投资方取得全体股东同意后续定向减资的决议作为投资交割前提，后续融资投资方需同步同意前述定向减资；
建议涉及利润补偿的投资方取得全体股东同意后续对投资方进行利润补偿的股东会决议作为投资交割前提，后续投资方需同步同意前述事宜。
但事先取得前述股东会决议难度较大，且后续股东可能会发生变更，尚需股权受让方同步同意定向减资及利润补偿事宜。
3、鉴于行使回购权或要求公司进行利润补偿实操难度较大，建议投资方同步通过转让股权或行使领售权出售目标公司股权以获得现金价值；或通过增资方式提高投资方股权比例、公司控股股东或实控人向投资方转让其持有公司股权以实现股权补偿。
