引言：
近日，龙佰集团发布公告称，拟分拆子公司云南国钛至深交所主板上市。“A拆A”有望再添一单。
据统计，自《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出台以来，截至11月23日，共有135家A股公司共发起151单“A拆A”计划（含分拆至北交所上市，下同），其中32单已经成功，32家子公司上市募资合计526.48亿元。
针对上市公司分拆所属子公司境内上市课题，奇点资本围绕政策背景、上市意义、具体内容等方面进行了专题研究。
正文：
上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称“所属子公司”）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。上市公司分拆，是资本市场优化资源配置的重要手段，有利于公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。
2004年7月，《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号，以下简称《分拆境外上市通知》），允许符合条件A股上市公司分拆所属子公司到境外上市。
2019年12月，中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），填补了过去A股上市公司分拆所属子公司在境内上市所面临的监管空白。《若干规定》确立了A股上市公司分拆所属子公司在境内上市的主要规则，包括分拆实质性条件、程序性要求、分拆监管与发行规则衔接等方面做出了相应规定，同时强化中介机构核查督导职责以及对分拆过程中可能存在的信披违规、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的严格监管。
2022年1月5日，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称《分拆规则》），自发布之日起实施。本次新规是在原有规则基础上的进一步整合。
一、分拆上市的政策背景
（一）《若干规定》前的分拆上市路径
2019年1月，经党中央、国务院同意的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确提出，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”
实践中，随着资本市场发展，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦与不同业务的均衡发展，提出将其部分业务分拆出来独立上市的诉求。虽然在境外市场上分拆上市早已有较为成熟的规则且不乏先例，但在此之前境内A股市场基于避免同一块资产在境内重复上市等考虑，无论是独立上市抑或是通过重组等方式，“大A控小A”的结构并不被监管机构所鼓励。
A股市场上已知的此类结构的案例非常有限，且主要是通过收购方式形成的，包括美的控股小天鹅、江西铜业收购恒邦股份等，而上市公司子公司通过IPO方式实现上市的则更为罕见。
此前，境内A股上市公司下属子公司分拆上市（不包括新三板），可以选取的路径是相对有限的，主要包括：
1、分拆到境外上市（建发股份分拆子公司建发物业香港联交所上市）；
2、下属子公司控制权被上市公司出售后在境内独立上市（华侨城A拆文旅科技置入云南旅游）。
（二）《若干规定》后的首个成功案例
在2019年12月中国证监会发布了《若干规定》之后，已有多家上市公司公布了拆分所属子公司境内独立IPO的预案。而2020年9月25日，上交所发布科创板上市委审议结果，同意辽宁成大子公司—成大生物科创板首发上市。
成大生物IPO过会，率先探明了A股分拆上市的路径，而生益科技子公司—生益电子成为首家A股分拆成功上市企业，首单发过会及首单成功首发A股分拆上市企业均来自科创板，也再次凸显了改革“试验田”的作用。
在分拆上市的政策红利下，越来越多的上市公司抛出分拆上市方案，科创板、创业板成为这些公司的优选。
（三）《分拆上市业务规则（试行）》正式发布
2022年1月5日，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称《分拆规则》），自发布之日起实施。最新发布的《分拆规则》主要作了以下三大修改：
一是统一境内外监管要求；
二是明确和完善分拆条件。针对市场反映的问题，明确“拟分拆所属子公司最近三个会计年度使用募集资金”的方式及起算期间，“最近三个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产百分之十”的计算标准，董事、高管持有拟分拆子公司股份不超过一定数量的认定依据等。
此外，为促进上市公司聚焦原有主业发展，《分拆规则》进一步明确子公司主要业务或资产若属于上市公司首次公开发行股票并上市时主要业务或资产的，不得分拆该子公司上市。
三是调整监管职责的规定形式。该规则自发布之日起实施，但设立了“新老划断”，即规则实施前，上市公司分拆方案已经股东大会审议通过的，按照原规则执行，其他按照新规则执行。
二、分拆上市的意义
（一）业务聚焦，均衡发展
我国上市公司多元化经营的现状与我国经济结构转型发展密不可分，一些优质的上市公司在新技术、新产业、新业态和新商业模式等方面的积极投入已显成效，分拆特定业务板块上市的诉求日益凸显。
借助分拆上市，上市公司可以实现业务聚焦和均衡发展的目标：一方面，通过分拆进一步理顺业务架构、聚焦主业，获得分拆业务的合理估值及投资回报；另一方面，分拆出来的业务也可以获得更为独立的发展空间，可以直接借助资本市场的力量迅速壮大。
另外，包括房地产行业在内的一些融资受限的行业，如允许其下属的非房地产业务（如物业管理、物流产业）在境内分拆上市，将有利于该行业上市公司下属的非房地产业务摆脱特定行业监管政策的影响，独立上市融资，积极探索转型发展。
但需要注意的是，《若干规定》明确金融类子公司不得分拆上市。
（二）厘清各业务板块估值水平、提升整体估值
针对多元化经营的上市公司，市场较难充分了解其各板块业务，其中高盈利性、高成长性业务的价值往往难以被充分认识，从而导致上市公司的整体估值偏低。在分拆上市后，各板块财务表现也将更为清晰，从而有利于厘清各业务板块的估值水平，实现母子公司价值重估，提升整体估值。
（三）解决子业务板块管理者激励和约束不足的问题
尽管目前上市公司亦可通过员工股权激励、员工持股计划、员工跟投制度来实现激励员工的效果，但对于特定业务板块而言，员工股权激励及员工持股计划针对性不强，员工跟投制度则存在激励效果有限、流动性不足等缺陷。
分拆上市后，子公司可以实施独立的激励及约束措施，有利于减少代理成本，激励子公
司管理团队进一步提高经营业绩，如乐普医疗分拆乐普诊断IPO（现因同业竞争问题终止），上市公司与发行人分别设高管员工平台持股乐普诊断。
